요약: 이번 보고서에서 저희는 비트멕스 보험 기금이 필요한 이유와 그 운영 방식에 대해 살펴보고자 합니다. 저희는 비트멕스 보험 기금 모델을 더욱 전통적인 다른 레버리지 시장들 (예. 시카고 상품거래소)에서 사용되는 시스템들과 비교할 것입니다. 저희는 기존의 기관 거래 플랫폼과 비교할 때, 레버리지 및 상한선이 있는 하향식 수익 계약을 제공하는 암호화폐 거래 플랫폼이 몇 가지 특수한 문제에 직면해 있다고 결론지었습니다. 그러나 비트멕스 보험 기금의 성장은 수익을 낸 거래자들에게 예상 수익을 달성할 수 있을 것이라는 합리적인 수준의 확신을 주었습니다.

(비트멕스의 공동 창립자 및 최고 경영자 Arthur Hayes (왼쪽) 그리고 시카고 상품거래소의 회장 및 최고 경영자 Terrence Duffy (오른쪽))

레버리지 기반의 거래 플랫폼

비트멕스와 같은 파생상품 거래 플랫폼에서 거래를 하는 경우, 거래자는 해당 플랫폼 자체를 상대로 거래를 하지 않습니다. 비트멕스는 단지 제 3자 간의 파생상품 계약 거래를 위한 조정자 역할을 할 뿐입니다. 비트멕스 플랫폼의 핵심 특징은 거래자가 비트코인을 입금한 후, 이를 활용해 (이론적으로 최대 100배까지의) 입금한 비트코인의 가치보다 훨씬 높은 명목상 포지션 크기의 계약을 구매할 수 있는 레버리지입니다.

레버리지와 거래자가 서로 거래할 수 있는 기능 제공의 조합은 승자가 그들이 기대하는 모든 수익을 항상 돌려받을 수 있다고 보장받지 못한다는 것을 의미합니다. 이 같은 레버리지의 특성으로 인해, 패자는 현재 포지션에 승자에게 지불해야 할 충분한 마진을 보유하고 있지 않을 수도 있습니다.

서로를 상대로 거래하는 두 명의 고객으로 구성된 플랫폼의 단순화된 다음 예시에 주목해 주십시오:

거래자 A 거래자 B
거래 방향 공매수 공매도
마진 1 BTC 1 BTC
거래 실행 가격 미화 3,500달러
레버리지 10배 10배
명목상의 포지션 규모 10 BTC 10 BTC
현 비트코인 가격 미화 4,000달러
예상 수익 미화 5,000달러 (미화 5,000달러)

위의 사례에서 수익을 낸 거래자 A는 손실이 난 거래자 B가 담보로 제시한 것보다 많은 5,000달러의 수익을 기대합니다 (비트코인 1개는 미화 4,000달러의 가치가 있음). 이와 같이 거래자 A는 1 BTC (미화 4,000달러)의 수익만을 얻을 수 있으므로 약간의 실망감을 느낄 수도 있습니다.

기존의 전통적 거래소들

시카고 상품거래소 (CME)와 같은 전통적 거래소들은 비트멕스와 같은 암호화폐 플랫폼과 동일한 수준으로 이 문제를 공유하지 않습니다. 전통적 레버리지 기반의 투자처에는 최대 5개의 보호 계층 (layers of protection)이 있으며, 이는 승자의 예상 수익 유지를 보장합니다:

  1. 개인 거래자가 자신의 계좌에 있는 담보보다 더 큰 손실을 입어 계좌 잔고가 음수인 경우, 계좌에 더 많은 자금을 투입하여 해당 포지션에 자금을 조달해야 합니다. 만일 이들이 그렇게 할 수 없거나 그를 꺼려할 경우, 중개인은 거래자에 대한 법적 절차에 착수하여 해당 거래자가 자금을 제공하거나 파산 신청을 하도록 강제할 수 있습니다. 각 거래자는 고객의 대차대조표와 자본을 평가할 수 있는 중개인을 고용해야 하며, 중개인은 각 고객이 가진 특정 위험성 평가에 따른 맞춤형 레버리지를 제공해야 합니다.
  2. 기존의 전통적인 파생상품 시장에서 거래자는 통상적으로 거래 플랫폼에 직접 접근할 수 없습니다. 대신, 고객은 그들의 중개인 (청산회원, clearing members) 역할을 하는 JP Morgan 혹은 Goldman Sachs와 같은 투자 은행을 통해 시장에 접근합니다.  거래자가 손실을 감내하고 부채를 변제할 수 없는 경우, 중개인은 거래소에 대금을 지불하고 거래 상대방들을 정상화시켜야 합니다. 거래소의 관점에서 이러한 중개인들을 청산회원 (clearing members)이라고 부릅니다.
  3. 청산회원의 채무불이행이 발생할 경우, 거래 상대방들을 정상화시키기 위해 중앙화된 청산 회사 그 자체가 종종 필요합니다. 많은 경우에 청산 및 결산은 거래소를 운영하는 별도의 기업이 진행합니다. 청산 회사는 청산회원의 채무불이행 자금을 마련하기 위해 다양한 보험 기금 혹은 보험 상품을 보유하고 있는 경우가 많습니다.
  4. 청산회원이 실패하고 중앙화된 청산 회사에도 자금 부족 현상이 발생할 경우, 일부 상황에서는 상환 능력이 있는 다른 청산 회원이 자금을 제공할 것으로 예상됩니다.
  5. 금융 규제당국은 종종 더 규모가 큰 청산 회사 (심지어는 더 대규모의 중개인들을)의 대다수를 전세계 금융 시스템과 관련해 시스템적으로 중요하게 생각하고 있습니다. 따라서 거대 청산회사가 실패하는 최후의 날의 시나리오 하에서는 금융 시스템의 완전무결성을 위해 정부가 개입해 거래자들을 구제할 가능성도 있습니다. 거래자와 기관들은 종종 금리 스왑 시장 내에서 다른 포지션이나 상품에 대해 헤징할 대규모 명목상의 포지션 (미화 수 조 달러의)을 가지고 있습니다. 따라서 주요 청산 회사가 지불 능력을 보유하고 있는 것은 중요합니다. 그렇지 않으면 전체 금융 시스템이 붕괴될 수 있기 때문입니다.

시카고 상품거래소 (CME)

시카고 상품거래소 (CME)는 세계에서 가장 큰 규모의 파생상품 거래소이며, 연간 명목상의 거래량은 미화 1억 달러가 넘습니다; 이는 비트멕스보다 1000배 많은 양입니다. 시카고 상품거래소는 청산회원의 채무불이행 발생 시, 보호책을 제공하기 위해 여러 안전 장치 및 보험을 소유하고 있습니다. 자금은 다음과 같이 다양한 방법으로 조달됩니다:

  • 시카고 상품거래소로부터의 출연금
  • 청산회원으로부터의 출연금
  • 회원의 채무불이행이 발생할 시 청산 기금으로 상환 가능한 청산회원이 지불한 채권

시카고 상품거래소의 다양한 청산 관련 보호 조치 및 보험 기금 (2018)

기본 금융 보호 조치 패키지
보증 기금 출연금 미화 46억 달러
지정 기업의 출연금 미화 1억 달러
평가력 미화 127억 달러
미국 국세청 (IRS, Internal Revenue Service)의 금융 보호 조치 패키지
보증 기금 출연금 미화 29억 달러
지정 기업의 출연금 미화 1억 5천만 달러
평가력 미화 13억 달러

(출처: CME)

또한, 몇몇 예외적인 상황에서 시카고 상품거래소는 다른 모든 보험 기금이 고갈되었을 때, 채무불이행이 발생한 회원의 비용을 충당하기 위해 채무불이행이 발생하지 않은 청산회원을 상대로 “평가력 (assessment powers)”을 적용할 수 있는 권한을 가지고 있습니다. 평가력의 가치는 채무불이행이 발생한 회원 당 각 청산회원 보증 기금에 대해 2.75배로 제한됩니다

위 표에 있는 보험 기금의 규모를 기반으로 시카고 상품거래소는 다양한 보험 기금을 통해 미화 약 220억 달러를 보유하고 있습니다. 이는 시카고 상품거래소의 연간 명목상의 거래액 중 약 0.002%에 해당합니다.

비트멕스와 레버리지를 제공하는 다른 암호화폐 거래 플랫폼은 수익을 낸 거래자들에게 현재 시카고 상품거래소와 같은 전통적 거래소와 동일한 보호책을 제공할 수 없습니다. 암호화폐 시장은 소액 투자자 중심의 시장이며 고객들은 플랫폼에 직접 접근하기를 원합니다. 동시에 암호화폐 거래 플랫폼은 소액 투자자들에겐 매력적인 부정적인 노출성을 제한할 수 있는 기능을 제공함으로써, 암호화폐 거래소들은 고객들을 일일이 추적하지 않고 마이너스 계좌 잔고를 보유한 고객들에게만 지불 요청을 합니다. 비트멕스와 같은 레버리지 기반의 암호화폐 플랫폼들은 고객에게 다음과 같이 매력적인 제의를 합니다: 상한선이 있는 하향식 수익 계약 및 변동성 높은 기초 자산 기반의 무제한 상향식 수익 계약이 바로 그것입니다. 그러나 몇몇 상황에서는 시스템 상에 거래 승리자들이 기대하는 것만큼의 충분한 자금이 없을 수도 있기 때문에 거래자들은 이에 대한 가격을 지불합니다.

비트멕스 보험 기금

비트멕스는 앞서 언급한 문제를 해결하기 위해 보험 기금 시스템을 개발하여 거래 승리자의 예상 수익을 보장하는 동시에 패배한 거래자들의 부채 한도를 제한했습니다.

거래자가 레버리지 기반의 오픈포지션을 취할 때 유지 마진이 과도하게 낮은 경우, 해당 거래자의 포지션은 강제적으로 종료됩니다 (즉, 청산됩니다). 기존의 전통적 시장과는 달리, 거래자의 수익과 손실은 시장에서 그들의 포지션이 종료된 시점의 실제 거래 가격을 반영하지 않습니다. 비트멕스에서 거래자의 포지션에 대해 청산이 이루어지는 경우 해당 포지션과 관련된 자산의 가치는 항상 0으로 수렴됩니다.

거래 포지션 예시
거래 방향 공매수
마진 1 BTC
비트코인 가격 (시가) 미화 4,000 달러
레버리지 100배
명목상의 포지션 규모 100 BTC = 미화 400,000 달러
명목상 포지션을 백분율로 표시한 유지 마진 0.5%

위의 예에서 거래자는 레버리지 100배의 공매수 포지션을 취하고 있습니다. 만일 비트코인의 시장 평균가가 0.5% (미화 3,980달러까지) 하락하면 포지션은 청산되고 100개의 비트코인 포지션이 시장에서 매수되어야 합니다. 청산된 거래자의 관점에서 이 거래가 3,995달러 혹은 3,000달러이든 어떤 가격에서 이루어지는지는 중요하지 않습니다. 어느 쪽이든 해당 거래자는 자신이 보유하고 있던 포지션 상의 모든 지분 및 보유하고 있는 전체 비트코인인 비트코인 한 개를 잃게 됩니다.

유동 시장 (liquid market)이 존재한다고 가정할 때, 매매가격차이(bid/ask spread, 매수호가와 매도호가의 가격차이)는 유지 마진보다 더 작아야 합니다. 해당 시나리오에서는 청산으로 인해 보험 기금 출연금이 조성되며 (예. 유지 마진이 50bp이지만 시장은 1bp인 경우), 포지션이 청산될 때 유지 마진만큼 보험 기금이 증가합니다. 따라서 건전한 유동성 시장이 지속되는 한 보험 기금은 꾸준한 속도로 계속 성장해야 합니다.

아래의 두 도표는 위의 예시를 잘 설명해줍니다. 첫 번째 도표는 청산 시점의 시장 상황은 건실하고 매매가격차가 2달러로 매우 적다는 것을 보여주고 있습니다. 이와 같이 마감 거래 (closing trade)는 파산 가격 (마진 밸런스가 0인 가격)보다 높은 가격에서 이루어지며, 이를 통해 보험 기금은 수익을 얻게 됩니다. 두 번째 도표는 청산 시점의 매매가격차이가 크다는 것을 보여줍니다. 마감 거래가 파산 가격보다 낮은 가격에서 이루어졌기 때문에 승리한 거래자의 예상 수익 보장을 위해 보험 기금이 사용됩니다. 이는 드문 경우처럼 보일 수 있지만, 가격 변동성이 높아지는 시기에 이와 같이 건실한 시장 상황이 계속 유지될 것이라는 보장은 없습니다. 이런 때일수록 보험 기금은 조성되는 속도보다 훨씬 더 빨리 소모될 수 있습니다.

보험 기금 출연의 도표 예시 – 1 BTC의 담보로 보유한 레버리지 100배의 공매수 포지션

(공지사항: 위의 도표는 비트코인 1개 당 미화 4,000달러 및 비트코인 1개를 담보로 보유한 레버리지 100배의 공매수 포지션을 기반으로 한 것입니다. 해당 도표는 수수료 및 기타 조정사항 등의 요소가 고려되지 않아 지나치게 간소화된 측면이 있습니다. 입찰가와 매도가는 청산이 이루어지는 시점의 주문장의 상태를 나타냅니다. 마감 거래 가격은 미화 3,978달러로 청산 시점의 입찰 가격인 미화 3,979달러 대비 1달러 감소했음을 나타냅니다.)

보험 기금 소모의 도표 예시 – 1 BTC 담보로 보유한 레버리지 100배의 공매수 포지션

(공지사항: 위의 도표는 비트코인 1개 당 미화 4,000달러 및 비트코인 1개를 담보로 보유한 레버리지 100배의 공매수 포지션에 기반을 두었습니다. 해당 도표는 수수료 및 기타 조정사항 등의 요소가 고려되지 않아 지나치게 간소화된 측면이 있습니다. 입찰가와 매도가는 청산이 이루어지는 시점의 주문장의 상태를 나타냅니다. 마감 거래 가격은 미화 3,800달러로 청산 시점의 입찰 가격인 미화 3,820달러 대비 미화 20달러 감소했음을 나타냅니다.)

비트멕스 보험 기금은 현재 약 21,000개의 비트코인 또는 비트코인 현물 가격 기준으로 미화 약 7,000만 달러를 보유하고 있습니다. 이는 비트멕스의 명목상의 연간 거래량인 미화 약 1조 달러 중 불과 0.007%에 해당하는 수치입니다. 이 수치는 거래량의 비율로써 시카고 상품거래소의 보험 기금보다 약간 높은 수준이지만, 비트멕스에서 수익을 낸 거래자들은 다음과 같이 시카고 상품거래소의 거래자들보다 훨씬 더 큰 위험에 노출되어 있습니다:

  • 비트멕스 거래소는 큰 규모의 대차대조표를 가진 청산회원을 보유하고 있지 않으며 거래자들은 서로에게 직접 노출됩니다.
  • 비트멕스 거래소는 마이너스 계좌 잔고를 보유한 거래자들에게 지불 요구를 하지 않습니다.
  • 비트멕스 거래소의 기초 상품들은 시카고 상품거래소에서 거래 가능한 기존의 전통적 상품들보다 변동성이 높습니다.

자동자산청산 (Auto-deleveraging)

보험 기금이 소모되는 경우, 거래 승리자들은 자신이 받을 수 있는 만큼의 수익을 보장받을 수 없습니다. 대신, 위에서 설명한 것처럼 승자는 패자의 손실을 메우기 위해 자금을 출연해야 하는데, 이 과정은 비트멕스 거래소에서 자동자산청산 기능으로 불리고 있습니다.

2017년 3월 이후로 비트멕스 비트코인 무기한 스왑 계약에서 자동자산청산 (auto-deleveraging)은 발생하지 않았습니다. 2017년 3월 초, 미 증권거래위원회 (SEC)는 윙클보스 형제가 신청했던 비트코인 상장지수펀드 (Bitcoin ETF)에 대한 승인을 거절했습니다. 그 날 시장은 단 5분 만에 30% 하락했으며, 급격한 가격 하락으로 인해 보험 기금이 완전히 소모되었습니다. 이로 인해 XBTUSD 상품에 공매도 포지션을 보유하고 있던 많은 거래자들을 상대로 자동자산청산(ADL, Automatic Deleveraging)이 이루어졌으며, 이들의 수익 또한 제한되었습니다.

그 이후로 비트멕스 보험 기금은 상당한 성장을 보였지만, 암호화폐 거래는 여전히 변동성과 불확실성이 높은 산업입니다. 현재 유동성이 상당히 높은 건재한 시기임에도 불구하고 저희는 앞으로 비트코인 가격에 급격한 움직임이 있을 것으로 예상하고 있습니다. 이에 누구든 자동자산청산이 다시는 발생하지 않으리라는 것에 확신을 가질 수 없으며, 이는 비트멕스의 비트코인 무기한 스왑 계약조차 피해갈 수 없는 이야기입니다.

보험 기금 데이터

보험 기금의 절대적 가치는 증가했지만, 아래의 도표들은 미결제 거래 잔고와 같은 비트멕스 거래 플랫폼의 다른 측정 기준의 비율을 나타내므로 성장세가 확연히 두드러지지 않습니다.

비트멕스 보험 기금 – 2018년 1월 이후 일일 데이터

(출처: BitMEX)

비트멕스 보험 기금 중 비트멕스 비트코인 무기한 스왑 계약 미결제 거래 잔고의 비율 – 2018년 1월 이후 일일 데이터

(출처: BitMEX)

인센티브

보험 기금이 자본화된 채로 남아있다고 가정할 때, 시스템은 청산 대상자가 청산 비용을 지불하는, 즉 패자가 패자 모델에 비용을 지불하는 원칙에 따라 운영됩니다. 이러한 접근 방식이 다소 참신한 것으로 간주될 수 있고 어떤 면에서는 일정 수준의 공정성이 보장되지만, 위에서 언급한 일부 대안 모델에는 존재하지 않습니다. 이는 “고위험 레버리지 베팅에 참여하지 않은 거래자가 왜 그에 대한 대가를 치러야 할까요?” 라는 질문을 던지게 합니다.

결론

전체 비트코인 발행량의 약 0.1%에 해당하는 보험 기금 내 21,000개의 비트코인은 상당히 많아 보일 수 있지만, 비트멕스 거래소는 기존 레버리지 기반의 거래 플랫폼에서 제공하는 것과 비교하여 수익을 낸 거래자에게 동일한 수준의 탄탄한 지불보증을 제공할 수 없습니다. 비트멕스의 보험 기금이 건실한 규모를 달성했지만, 이는 앞으로 수익을 낸 거래자에게 암호화폐 세계 속의 불안정하고 예측할 수 없는 울퉁불퉁한 길에서 필요한 자신감을 줄 만큼 크지 않을 수도 있습니다. 이러한 변동성을 감안할 때, 기금이 다시 0으로 돌아가는 일은 절대 불가능한 이야기가 아닙니다.